CFTC 主席：破解州级碎片化，把美国打造成全球加密之都

By: foresightnews.pro|2026/10/20 08:41:05

CFTC 主席 Michael Selig 做客 Bankless，解读由 Reg CTX、Reg CAM 与 SEC Reg Crypto 构成的监管三部曲。

嘉宾：Michael Selig，CFTC 主席

来源： Bankless

整理、编译：Saoirse，Foresight News

2025 年 10 月获特朗普提名、同年 12 月宣誓就职的 CFTC 主席 Michael Selig，上任不到一年便推动两项加密监管规则进入公开征求意见阶段：Reg CTX 与 Reg CAM。前者拟为美国本土加密现货保证金、杠杆交易搭建联邦监管路径；后者拟建立轻量化联邦交易所注册框架，作为全新牌照选项。两项规则的制定当前处于拟议规则制定预先通知（ANPRM）征求意见阶段，尚未定稿。在本次 Bankless 访谈中，Selig 围绕州级碎片化监管、联邦牌照的可选路径、客户资产隔离机制、与 SEC Reg Crypto 的监管协同，以及预测市场管辖权争议展开论述。需要提前说明：Selig 推动的这套联邦框架并非强制取代州监管，而是为计划开展杠杆业务的平台新增一条合规路径。以下是博客内容：

TL;DR

「监管三部曲」成形：CFTC 的 Reg CTX、Reg CAM 与 SEC 的 Reg Crypto 共同构成一套协同框架，目标是结束 SEC 与 CFTC 长期的管辖权之争，让「一类产品由一家机构监管」，避免同一主体被两家机构重复起诉。
联邦牌照不是取代州监管，而是新增可选路径：Reg CAM 拟为只想开展现货保证金 / 杠杆业务、不涉及衍生品的平台提供轻量化联邦交易所牌照；平台仍可继续走逐州牌照模式。只有想上线杠杆业务，才需要进入联邦框架。
Reg CTX 的核心是放开美国本土现货保证金与杠杆交易：过去这类业务在离岸市场普及，美国本土缺乏合规路径；新规拟允许交易所提供现货保证金、杠杆与融资，杠杆水平对标永续合约市场，当前行业实践大致最高 7 倍，但并非硬性法律红线，且规则仍处征求意见阶段、尚未定稿。
州级碎片化监管的痛点被反复强调：当前比特币现货交易所主要受各州货币传输牌照体系监管，能覆盖反洗钱、KYC、制裁合规，却难以防范交易所层面的市场欺诈与操纵；FTX 虽持有大量州级牌照，仍造成用户巨额损失。
客户资产隔离是底线：联邦框架下，经纪商、交易所、清算所必须相互隔离，即便同属一个控股集团也要设防火墙；FTX 的教训被作为反例，受 CFTC 监管的衍生品板块因隔离机制生效而未随主体崩盘。
预测市场管辖权争议可能打到最高法院：多个巡回法院判决出现分歧，新泽西州已申请最高院复审；Selig 强调 CFTC 对 DCM 指定合约市场上的事件衍生品合约拥有专属监管权。
规则能否长期存续，取决于是否「合理且跨党派」：Selig 对《CLARITY Act》未落地表示遗憾，但认为依靠现有法定职权仍可落地大量市场结构规则；只要规则真正保护客户、具备两党支持，未来政府不易轻易废除。

主持人：欢迎 CFTC 主席 Michael Selig 再次做客本期播客。

Michael Selig：很高兴再次来到节目。

主持人：Selig 主席，特朗普总统在 2025 年 10 月 27 日提名你出任 CFTC 主席，距今不近一年。上任以来感受如何？给自己打个分吧。

Michael Selig：好的。我上任之初，就定下了清晰目标：把美国打造为全球加密之都。而我认为我们已经完成了这个目标。如今，比特币以及各类加密资产永续合约都可以在美国市场交易，这类业务过去完全是离岸市场专属。现在本土市场已经落地。正如我们今天将要探讨的，我们推出了首轮加密交易所监管提案，为加密资产交易所引入市场化监管。在此之前，相关监管基本只停留在州一级的支付业务法规层面。我们要为本国市场交易者建立投资者保护机制，而这正是我们当下在做的事。

同时，我们针对预测市场出台了一系列新管控规则。这虽然是独立赛道，但预测市场和加密领域存在大量协同之处。很多相关构想最早源自 Vitalik 多年前的白皮书，里面就提到了基于区块链的预测市场。所以我们正在研究链上预测市场以及其他类型的链上市场。我认为，这是本机构的重点工作方向。所以在加密资产与预测市场监管这块，我会给我们打出高分。

当然，我猜观众对此兴趣有限，我们在传统金融市场同样做了大量工作。金融危机之后出台的不少监管举措，在当时有很强的合理性。我们会持续落实这些法规，并在必要时强化监管。但也有一部分监管属于危机之下的过度反应，我称之为金融体系的「自身免疫式应激反应」，在危机发生时或许情有可原，但时至今日已经管制过度。所以我们正在精简这部分规则，推进监管松绑。

主持人：CFTC 一共推出两项拟议规则，也是本期播客的核心内容。我们将讨论《加密资产交易监管规则（Reg CTX）》与《加密资产市场监管规则（Reg CAM）》，解读两项规则的内容，以及二者如何协同。两项规则的组合设计本身就很值得探讨。正式进入主题前，我们先拔高视角，聊聊根植于美国制度底层的争论：州级监管与联邦监管之间的张力。从头说起吧：在你看来，为什么金融市场更适合由联邦政府监管，而非各州？金融业的哪些特质，决定了联邦监管机构比州级监管更合适？

Michael Selig：美国最早的全国性市场成文法规之一，是上世纪 20 年代出台的《谷物期货法案》，甚至早于 30 年代诞生的证券相关法律。但大萧条与当年金融危机让人们意识到，市场需要一套联邦层面的监管体系。

各州往往有各自不同的监管要求，而跨州市场需要统一标准。市场需要被持续监控，违规行为需要被查处；信息披露标准必须统一。举个例子，不管你通过 Robinhood 这类券商，还是直接在交易所交易，无论是商品市场还是证券市场，当你从 A 州换到 B 州交易时，都应当拥有同一套标准、同等保护，防范欺诈、市场操纵、虚假对敲交易等行为。这正是 30 年代证券立法想要实现的目标。

而商品相关法律起源于 20 年代，历经近百年逐步完善。CFTC 在 1974 年成立，负责执行大宗商品衍生品市场的联邦监管体系，多年来监管范围不断拓展，如今已经覆盖现货保证金交易等业务。

这套监管框架的核心宗旨，无论针对证券还是商品领域，就是全国统一标准。如果只是单一州内的本地市场，自然不需要这套跨州的联邦监管体系。

但如果交易所或券商跨州经营，就需要在各州之间保持统一标准、统一投资者保护。举个例子，如果你买入证券，遇到信息披露缺失或虚假披露，无论你身处 A 州还是 B 州，都能依据同一套法规提起诉讼，而不用被迫挑选监管最宽松的州去维权，避免各州监管「竞相放水」。这就是联邦市场监管体系存在的意义。

当然，并非所有业务都适用联邦法规。部分业务适用州法律，比如仅在本州内经营的部分经纪商、仅限州内发行的产品，由州层面监管；州商品法也会管辖部分发生在州内的商品交易。

一旦业务跨州、进入州际商业范畴，就需要全国统一监管框架。其他国家没有美国这种州与联邦分权的结构，全国执行一套统一规则。美国的特色，就是联邦权与州权之间的平衡。本届政府非常重视州权，认可去中心化治理体系的价值。但在部分特定领域，必须实施联邦监管 ------ 目的是提升效率，同时保护投资者与普通用户。

主持人：众所周知，美国是全球金融中心，拥有全球储备货币。大量国家使用美元交易，奠定了中心地位，全球大量资本回流美国资本市场。身处全球金融枢纽是巨大优势。我猜想，这很大程度上归功于这套统一的联邦监管体系。如果只有碎片化的各州监管，美国很难守住全球资本中心的地位。这是我的理解，是否正确？

Michael Selig：完全正确。全球商品衍生品市场名义规模高达 1200 万亿美元，体量极其庞大，其中 CFTC 监管的衍生品市场约占全球近一半。这得益于《商品交易法》、CFTC，以及 SEC------SEC 负责监管衍生品市场中证券相关板块。我们拥有全球最成熟的衍生品市场，资本市场同样顶尖。在我看来，这归功于成文法规体系、证券与商品相关法律，以及负责执法的监管机构。

很多人会吐槽监管机构履职不到位，但归根结底，美国市场能够每日高效运转，正是因为监管机构全力落实规则、规范产品上币流程。交易所本身属于自律监管机构（SRO，Self-Regulatory Organization：行业主体，在监管机构监督下自行制定并执行市场交易规则），需要监控市场、打击违规行为，保证交易按照用户预期完成交割。作为监管方，这份责任重大，我们时刻铭记，日复一日维护全球顶级市场。现在，我们正通过新规则，把这套市场化保护机制引入加密行业。

主持人：在正式进入核心规则前，先问个基础问题：像 Coinbase、Kraken 平台上的比特币现货交易对（例如 USDC/BTC），这个市场归谁监管？

Michael Selig：理清这段历史和美国监管架构非常关键，很高兴你问到这个问题。目前，现货市场实际上是碎片化的各州法律拼凑而成。

大约十多年前，门头沟交易所暴雷事件之后，纽约等州迅速出台规则，为加密交易所用户提供基础保护。门头沟原本是万智牌卡牌交易平台，转型成为比特币交易所，是当年除了 LocalBitcoins（加密版分类信息交易平台）之外，比特币流动性最集中的地方。大多数人不是挖矿或线下交易比特币，而是通过门头沟平台购买。平台遭遇网络攻击，大量资金被盗，相关索赔至今才陆续了结。这在当年是重大灾难，比特币价格因此大幅下跌，各州随即启动监管。

各州监管机构的判断是：这些交易所本质上属于货币兑换商。你出国到机场，会看到货币兑换柜台，用美元兑换法郎等外币，兑换商收取手续费。但这和证券交易所、商品交易所的订单簿撮合交易模式完全不同，也区别于外汇交易。

这类货币兑换业务，连同支票兑现机构（比如西联汇款）、境内外资金汇款服务商、PayPal、Venmo 这类支付平台，在各州统一归货币传输牌照体系监管。

门头沟破产事件后，各州认定：比特币交易所就是另一类货币兑换 / 支付服务商，用户在平台把比特币换成美元、欧元等资产，资产由托管钱包划转。因此各州法规将比特币定义为一种「货币」，用监管 PayPal 的同一套规则监管加密平台。这套机制在过去很长一段时间勉强可用。

但 FTX 等平台接连暴雷，暴露缺陷：这套支付监管体系没有市场层面的强制规则，比如客户资产隔离（Customer Asset Segregation：将平台自有资金与用户资产分开存放，禁止挪用用户资金）要求。Alameda 把 FTX 交易所用户资金转入关联公司自身银行账户，并随意挪用。

而受正规市场监管的经纪商，对于客户资金有极其严格管控，必须做到资产隔离。进入交易所订单簿的交易环节，还需要监管买卖申报、有序交易，禁止自成交、市场操纵与欺诈。

这类跨州订单簿、海量撮合交易的监管，必须在联邦层面落地；单纯货币兑换业务，州监管尚可胜任。若欺诈行为跨多个州，州监管执法难度极大。联邦监管体系还会要求清算机制分离：经纪商、交易所、清算所三者独立。我暂时不深入规则细节，后面会展开。

总结：比特币现货业务当前由各州货币传输牌照体系监管，平台向州监管机构缴纳担保保证金，和本地支票兑现商户资质类似。头部交易所会在全美各州逐一申请牌照。

部分州，例如蒙大拿，甚至没有货币传输牌照制度，业务限制极少。而纽约更进一步，推出专门针对虚拟货币业务的 BitLicense 牌照。但本质上，所有这类法规都属于货币传输、支付服务牌照体系。这套规则能落地基础的反洗钱、KYC、制裁合规要求，却无法防范交易所层面的市场欺诈与操纵。FTX 尽管持有大量州级牌照，依旧造成用户巨额损失。

主持人：所以，Coinbase 的比特币现货市场监管主体是各州，各州规则各不相同。那 CFTC 在比特币现货市场有没有管辖权？FinCEN（美国金融犯罪执法网络）以及其他联邦机构承担什么角色？现货市场完全归州监管吗？

Michael Selig：牌照准入这件事确实由各州负责。第二层是联邦层面通用的反欺诈、反操纵执法权。CFTC 拥有执法权限，查处市场中的欺诈与操纵交易行为，我们已经在多起案件中行使这项权力。但 CFTC 没有给这类现货交易所颁发牌照的权力。早在 2014 年，CFTC 就认定比特币属于大宗商品，后续将以太坊等加密资产同样划为大宗商品。这意味着我们可以监管这类市场中的欺诈与滥用行为，我们确实对 FTX、Kraken、Coinbase 等交易所发起过诉讼。上一届政府就依据这项权力，将加密资产定性为大宗商品，打击市场欺诈与违规操作，这项权限至今有效。

FinCEN 隶属于财政部，是金融犯罪执法网络，主要负责反洗钱违规查处。OFAC（海外资产控制办公室）负责制裁合规。交易所虽然由各州发牌，但通常需要向 FinCEN 注册为货币服务企业，当然也存在例外，例如持有信托特许状的机构，这里不展开细说。

简言之：现货交易所牌照由各州碎片化管理；FinCEN、OFAC、CFTC 等联邦机构只拥有有限、专项的监管权限。

主持人：所以比特币现货市场，牌照监管权主要在各州。举例子，作为纽约居民，Coinbase、Robinhood 很多产品我都无法使用。我常说，纽约就是全世界最严苛的金融牢笼，根源就是 BitLicense。纽约用户能接触到的产品因此受限。我老家华盛顿州的监管规则，也和其他州存在冲突，Coinbase、Robinhood 等平台面向不同州居民开放的产品不一样，根源就是这套州级牌照体系，对吗？

Michael Selig：没错。这套州监管体系监管的是平台业务活动。有一点需要厘清：比特币本身作为大宗商品，监管逻辑和英伟达股票这类证券不同；州法规监管对象是交易所平台，而非代币本身。这一点对 DeFi 同样重要：州货币传输牌照体系主要针对托管交易所、托管钱包，对 DeFi 协议约束力较弱。这套州监管规则诞生于上世纪初。

当初立法目的，是保护把资金交给第三方转账、兑换的消费者。它和去中心化兑换协议、非托管钱包场景完全不同 ------ 后者用户自持资产。尽管如此，部分州监管机构试图把这套法规延伸到这些领域。这套法规原本针对资金代转业务，用户自己钱包持有资产的场景，是否适用这套法律，本身就存在法律争议。但今天我们不深入这个话题。核心问题在于：长期缺少联邦层面的平台监管选项，才导致州监管不断越界。

主持人：接下来进入本次播客核心议题：CFTC 两项拟议新规 ------Reg CTX（《加密资产交易监管规则》）、Reg CAM（《加密资产市场监管规则》）。两项规则各自负责什么？两者如何协同？

Michael Selig：在介绍两项规则前，我需要先提到 SEC 的 Reg Crypto 规则（Regulation Crypto Assets，是美国 SEC 为证券类加密代币设立募资豁免规则，并首次给出代币满足去中心化条件后可脱离证券属性的法定安全港路径，目前仍在征求意见阶段），以及 CFTC 与 SEC 在此之前联合发布的解释文件。三者合在一起，我称之为监管三部曲，有点像星球大战。加密行业过去像义军同盟，和监管帝国长期对抗。这套联合解释文件相当于前传。

文件把加密资产划分成几大类：

数字大宗商品：包含比特币、以太坊、Solana、Atom 这类底层网络原生代币，以及 UNI 等去中心化应用协议代币。代币价值主要来自网络效应、生态与社区，而非中心化发行方。
数字收藏品：Meme 币、NFT。本身不附带底层经营承诺，价值随供需波动，和收藏品逻辑一致。
数字工具代币：流动性质押代币、链上凭证等功能性代币，价值来自链上使用效用，而非网络效应。
稳定币
数字证券：代币化股票等证券类资产。

其中数字大宗商品、数字收藏品、数字工具代币以及绝大多数稳定币，不属于证券。这为后续规则奠定基础。

SEC 推出的 Reg Crypto 是三部曲第一部，这套规则落地后，将规范加密资产发行与分销，也就是过去大家所说的 ICO。这类募资项目团队会做出业务承诺，配套信息披露。如果募资方做出承诺、收到资金却不履约，就构成证券发行，和发行股票一样，属于投资合同。但代币本身，在脱离投资合同之后，就不再是证券，可以作为大宗商品交易。

只要代币归类为数字大宗商品、数字收藏品或数字工具代币，不属于数字证券或证券型稳定币，就可以继续在现有州监管体系，或是新的 Reg CTX、Reg CAM 框架内交易。

Reg CTX 加密资产交易规则：专门针对一类特定交易。在原有州监管框架下，平台只能在订单簿上提供基础现货买卖，例如买卖比特币。州监管本质是货币兑换牌照，并非为金融市场交易设计。

而 CFTC 拥有专属管辖权的领域，是大宗商品交易：面向散户提供保证金、杠杆、融资交易。这类业务在美国本土交易所过去是不允许的，在离岸市场却十分普及。美国本土 CFTC 此前没有配套规则，州监管体系也不支持。CFTC 虽然拥有管辖权，但此前只用于执法。上届政府曾动用这项权力起诉 Kraken、Uniswap 等 DeFi 协议，认定它们在未获得 CFTC 许可的情况下，面向散户提供大宗商品杠杆交易，也就是本次规则所说的 CTX 交易，相关平台因此缴纳罚款。

现在我们出台规则，明确定义、给出指引，允许开展这类业务。在现货交易中，允许一定幅度的保证金、杠杆与融资，标准对标永续合约，最高杠杆大致 7 倍，这不是硬性法律红线，是当前行业实践。交易所制定保证金模型，需要和 CFTC 沟通确认。

Reg CAM 加密资产市场规则：是全新的交易所牌照类型。交易所不再局限于现有的 DCM（指定合约市场，衍生品交易所牌照）。主流加密交易所如 Coinbase、Gemini、Kraken，还有预测市场赛道的 Kalshi，都已经持有 DCM 牌照。这类现有持牌机构，可以直接上线 CTX 业务，沿用现有基础设施，仅补充少量新合规要求。

但如果是新入场平台，只想提供 CTX 现货杠杆、不做永续、互换、期货等衍生品，就可以申请 CAM 牌照。CAM 是轻量化框架，不需要满足 DCM 全套严苛要求，因为平台不运营衍生品合约。

我用阶梯模型方便理解：

底层阶梯：州监管体系，仅支持纯现货交易；CFTC 负责市场欺诈、操纵执法，没有牌照监管权。
中间阶梯：CAM 牌照平台，可以提供现货保证金 / 杠杆融资，纳入 CFTC 联邦专属监管，不需要再逐个州申请牌照。
顶层阶梯：DCM 牌照，除现货杠杆之外，还可以上线永续合约、各类衍生品，同样由 CFTC 联邦监管。

主持人：举 Coinbase 例子方便理解。Coinbase 最初在加州拿牌照，想要拓展到全美，就必须逐个州单独申请牌照。Reg CAM 是不是取消了这一步？未来交易所不需要 50 个州逐个拿牌，只要在 CFTC 注册 CAM 牌照，就能全美统一运营，不再需要碎片化州牌照？

Michael Selig：可以这么理解。联邦牌照是可选路径。如果平台不打算提供保证金、杠杆融资业务，完全可以继续沿用传统州级牌照模式。只有想要上线杠杆业务，才需要进入这套联邦监管框架。

可以类比银行体系：银行分为州特许银行与联邦特许银行，资质不同、可开展业务范围不同。州牌照银行业务范围受州章程限制，部分州之间存在资质互认；联邦特许银行可以全国展业，拥有更多业务权限。企业二选一：像 Coinbase 这样，逐个州拿牌照，或者走联邦 CAM 路径。

州监管模式的痛点很明显：部分州对加密行业不友好，要求极高的担保保证金，近乎超额质押，拿到牌照难度极大，比如夏威夷（近年政策有所调整）。平台只能选择放弃在该州提供服务。纽约 BitLicense 申请门槛常年很高，很多 Layer1 协议开发方、纯做市机构都担心在纽约运营的合规风险，甚至单纯做自营交易的做市商也被要求申请 BitLicense。原本针对货币兑换商的法规，适用范围被过度扩大。所以监管的清晰化至关重要。

《CLARITY Act》法案最终没能送到总统签署，我对此很遗憾。该法案原本要求所有中心化交易所必须在 CFTC 注册，建立统一标准。我们单凭现有法规，无权强制所有交易所注册，但我们有权提供联邦牌照的可选路径，这正是我们正在做的。

主持人：交易所愿意加入这套联邦监管，最大吸引力就是给美国散户开放现货保证金杠杆。沿用 Coinbase 举例：现在我存入 1000 美元，只能买入价值 1000 美元的比特币。如果 Reg CTX 落地，普通现货散户就可以使用保证金、加杠杆。能不能详细讲讲，这个机制在整体架构中如何运作？

Michael Selig：在交易所页面，会增加选项，用户可以选择是否使用保证金、杠杆或融资。各交易所实现方式可以自主设计。

我们采用原则导向监管，不会强制规定平台产品的实现细节，但会设立原则性合规要求，给交易所充足灵活空间。

简单来说，交易者可以将托管钱包内的 ETH、SOL 等加密资产质押作为保证金，撬动头寸。如果比特币价格下跌，会触发追加保证金通知，用户需要补充抵押品。用户可以盘活钱包里闲置资产，用来开仓。保证金比例由交易所设计方案，并与 CFTC 沟通，对标加密永续合约市场，目前最高杠杆大约 7 倍。保证金风控模型由交易所搭建，并与监管人员协商。

主持人：这相当于让本土加密交易所，拥有传统券商同等产品能力。嘉信理财、Robinhood、TD Ameritrade 几十年来一直允许客户用持仓组合做保证金融资。这套规则，就是让中心化加密交易所补齐这项功能。

Michael Selig：完全正确。这项功能在离岸交易所早已普及。很多从业者问我们：为什么美国本土不能做保证金交易？为什么监管一边打击提供杠杆的交易所，一边却没有制定合规路径？所以我们制定这套规则，开放这项业务。同时我们保证，交易者可以获得和嘉信等传统券商同级别的用户保护，对标海外成熟监管辖区的客户资金隔离机制。FTX 事件中，受 CFTC 监管的衍生品子公司做到客户资产隔离，没有像货币传输牌照主体那样崩盘。海外部分监管辖区对保证金、资金隔离要求严格，旗下交易所成功保护用户资金。我们希望美国用户获得顶级保护，打造全球监管标杆。

主持人：你之前提到监管三部曲：SEC 的规则，加上今天讨论的 Reg CTX、Reg CAM。上次你来节目，刚获提名的时候，你提到要推动 SEC 和 CFTC 监管协同。这三部曲，就是你当时所说的协同方案吗？你和 SEC 主席 Paul Atkins 协作，划分两者监管边界，让三套规则互相咬合，形成统一监管框架？

Michael Selig：正是如此。我们希望建立一套协调、一致的监管框架。

过去很多年，两家机构长期陷入管辖权之争。上届政府中，时任 SEC 主席 Gary Gensler 和 CFTC 主席 Rostin Behnam 矛盾不断，就连哪些资产属于大宗商品、哪些属于证券都无法达成共识。我们要彻底终结这场地盘之争。我和 SEC 主席签署机构间谅解备忘录（MOU），统一政策口径，加密领域也包含在内。也就是前面提到的联合解释文件，划分证券与非证券资产。

SEC 的加密资产发行监管框架，和我们的市场结构规则完美配套。甚至未来还有进一步协同空间：部分代币曾经附带投资合同，但代币本身不属于证券。这类资产交易需要双方机构审慎共管。一旦代币脱离投资合同，满足 Reg Crypto 规则下的安全港（Safe Harbor：满足指定条件，即可豁免对应法规约束）条件，就可以在我们的市场交易。整套体系逻辑自洽。我们会持续在其他领域推进监管协同。

核心目标：交易所不会同时被 CFTC 和 SEC 起诉，两家机构不再争夺同一产品的管辖权。Mango Markets 事件里，两家机构曾针对同一主体发起诉讼，指控高度重合。合理的模式是：一类产品由一家机构监管。我们正在落地这套分工，不再浪费纳税人资金搞机构内耗，集中资源执法，保护美国民众。

主持人：回到历史经验。CFTC 允许本土中心化交易所（例如 Kraken、Coinbase）提供保证金业务，相当于把传统金融中相互隔离的业务整合。Coinbase 既是交易所，又做清算，处理用户资金交割；同时新增保证金放贷业务。传统金融世界，经纪商、交易所、清算所是相互独立实体。这套分离原则源自 1936 年《商品交易法》，要求期货经纪商隔离客户保证金；证券领域 1972 客户保护规则确立资产占有控制、储备要求，防止客户资产被挪用用于自营交易------ 这正是 2022 加密行业连环爆雷的核心诱因。

举个风险场景帮助听众理解：交易所旗下附属借贷部门，给大客户提供大额融资。客户持有大量比特币，但币价下跌，濒临违约。交易所清算风控团队希望立刻追加保证金或直接平仓；借贷部门希望给客户缓冲时间，因为平仓会直接确认亏损；交易所业务部门希望客户继续交易。所有业务在同一控股集团内部，管理层需要平衡不同部门利益。传统金融吸取大萧条、70 年代危机教训，把这些业务拆分为独立实体。为什么现在，认为可以把多项业务放在同一集团内运营？

Michael Selig：我澄清一点：我们并不允许无隔离的混业，这正是推出联邦监管选项的意义。你描述的风险，在当前州牌照体系下真实发生过，BlockFi 就是典型案例：借贷业务、货币传输业务混在一起，挪用用户资产放贷付息、提供交易服务，很多这类机构破产，部分至今仍在运营。

联邦监管框架并非一站式无隔离混业。无论是 CAM 体系，还是原有 DCM 牌照，经纪商、交易所、清算所必须相互隔离。即便同属一家控股公司，业务之间也设置防火墙。我们还推出垂直整合规则提案，很快定稿，同时适用于 CAM 和 DCM 牌照，完善利益冲突管控规则。

经纪商（期货佣金商 FCM，Futures Commission Merchant：CFTC 监管下，接收客户资金、代为执行期货 / 大宗商品交易的经纪主体）面向用户，负责保证金、融资，托管或对接托管机构，隔离客户资金，与其他业务防火墙隔开。交易所本身只负责订单簿、撮合、交易执行，用户通过经纪账户在交易所交易。清算所接收经纪商移交的资金，完成交割清算，负责追缴保证金。三者完全分离，沿用传统金融的全套保护机制。

我们承认加密交易所、链上结算、资产托管存在独有特性，但 FTX 暴雷已经充分证明这套隔离机制不可或缺。Alameda 作为做市商在交易所拥有特殊权限，账户可以出现负余额，用户资金直接转入 Alameda 银行账户，没有合规内控。这完全不符合受监管平台标准。而 FTX 旗下受 CFTC 监管的衍生品业务板块，隔离机制生效，平稳运行，没有崩盘。

头部交易所已经在 DCM 牌照框架上线永续合约，这套隔离体系运行良好。我们期待他们在新规则框架下继续拓展产品。

主持人：也就是说，用户界面看起来一体化，Coinbase 官网一站式完成交易和保证金借贷，但底层沿用传统金融经过验证的业务隔离架构。虽然前端入口统一，但经纪、交易所、清算主体相互独立，落实资产隔离。这套联邦监管牌照，扩大市场总规模，覆盖全美业务。我的理解是否正确？

Michael Selig：没错。交易所可以参考纽交所模式：用户通过 Robinhood、嘉信等多家券商接入交易所。商品市场也是一样，Robinhood 可以对接 CME、ICE 等交易所，这套模式同样适用于加密市场。

部分交易所会选择垂直整合模式，拥有自有经纪商，可以是唯一经纪渠道，也可以引入外部经纪商。无论哪种模式，保护标准完全一致。业务之间设置防火墙，配套利益冲突规则。很多情况下，控股集团下多个独立法人实体；就算是同一法人主体，也必须执行冲突防控规则。

州牌照模式往往是单一主体，同时持有数十个州牌照，实际运营被迫按照监管最严格州（例如纽约）的高标准执行，否则跨州业务会产生冲突。而联邦监管框架是一套统一规则，但经纪、交易所、清算各自有独立合规义务。

主持人：CFTC 注册加密市场，可以给普通用户提供哪些消费者保护？

Michael Selig：这非常令人振奋，一部分得益于和 SEC 的监管协同。DCM 指定合约市场平台可以上线多条产品线：永续期货（包含证券类标的、加密资产）、传统期货、期权，还有散户加密杠杆保证金交易。

平台上的代币化资产（比特币等），可以用作永续合约、期权交易的抵押品；代币化证券、衍生品持仓，也可以作为保证金。资本利用效率被大幅释放，带动经济活力。用户账户内闲置资产、质押资产都可以质押开仓，资产可以跨产品复用。

最重要的一点：这一切建立在清晰规则与用户保护之上。FTX 式灾难绝对不允许在这套联邦监管市场重演。我们会采取所有防范措施。同时保留创新空间，让用户可以参与新型金融活动。预测市场也是另外一条独立赛道。当多类资产、链上能力与平台产品结合，加密行业将迎来黄金时代。

主持人：这套规则的立法先例可以追溯到上一届政府。拜登政府时期，监管工具更多被当成打击行业的武器，而非制定清晰规则的工具。源头甚至可以追溯到 2010《多德 - 弗兰克法案》。不同届政府对 CFTC 是否拥有这项管辖权，得出过不同结论。能不能简要回顾《多德 - 弗兰克法案》（Dodd‑Frank Act）至今的历史，梳理 CFTC 这项监管权的来源与判例？

Michael Selig：CFTC 最初设立目的是监管商品期货市场，包含期权产品，早期部分期权品种一度被禁止，多年后解禁。《多德 - 弗兰克法案》出台后，监管范围扩展到场外互换产品。这类产品形式类似期货，但在场外、专业机构之间交易。金融危机之后，这类业务纳入 CFTC 监管。

法案同时新增一类产品监管权：面向散户、在平台上提供保证金 / 杠杆 / 融资的大宗商品交易。在多德 - 弗兰克法案出台之前，市面上有平台向散户提供黄金、白银、外汇杠杆交易。平台并不实际交付实物资产，资产在平台内部记账，存放在平台托管账户。如果用户无法追加保证金，平台直接处置账户内资产。

CFTC 当年调查这类平台并发起诉讼，但法院裁定 CFTC 没有管辖权。法院认为这类产品和传统期货相似，但存在差异：不约定实物交割。于是《多德 - 弗兰克法案》填补了这个法律漏洞，扩大 CFTC 管辖权，明确这类零售商品交易，必须在 CFTC 监管平台开展；法案赋予 CFTC 权力，定义相关术语，划定例外场景。

我们现在启动的规则制定，就是解释加密场景下的零售商品交易，也就是 CTX 交易。规则制定工作正在推进，希望未来数月完成定稿。

法案逻辑很明确：只要平台提供杠杆交易选项，就算用户选择不开杠杆、只用纯现货，这项业务本身就落入 CFTC 监管范围。用户可以勾选不使用杠杆，仅现货交易，依然在这套监管框架之内，因为平台具备杠杆提供能力。

主持人：《CLARITY Act》法案最终未能通过。只依靠监管规则，能落地多少东西？行业一大担忧：未来民主党重新入主白宫、掌控 CFTC 之后，会撤销这套规则。在没有国会立法的前提下，你对这套规则的长期存续有多乐观？行业现在可以做些什么，提高规则的稳定性？

Michael Selig：就算未来是偏向放松监管的民主党政府，道理也一样。

说回正事，我们要制定清晰规则，保护客户，政策本身具备合理性。我们现在处于规则制定的预征求意见阶段，广泛收集行业、两党各方的反馈。我很遗憾《CLARITY Act》没能落地，法案最后被伦理、《GENIUS Act》等无关议题拖累，而法案核心本是落实用户保护、市场架构。

这是市场架构立法。不过我们依靠现有法定职权，已经可以落地大量工作。《CLARITY Act》原本要求所有中心化加密交易所、经纪商、交易商在 CFTC 注册，明确证券与非证券边界。我和 SEC 主席已经通过联合解释文件，完成了法案里大部分划分工作，只是没有国会法案成文固化。成文法案当然是最稳固的，但没有法案，我们依旧能靠现有职权落地清晰规则。

我们追求跨党派共识，不是单一党派产物。欢迎两党人士提交意见，我们愿意和所有愿意合作的各方打磨规则。

我的目标，是打造一套具备长期生命力、两党共同支持的规则。只要做到这一点，未来政府不会轻易废除。一旦撤销这套保护客户的规则，一旦再次发生 Madoff、SBF 级别的重大欺诈事件，责任会落到废除规则的监管方头上。我认为没有一届政府愿意承担这个后果。所以我乐观地认为，这套规则可以经受时间考验。

（注：Bernie Madoff，纳斯达克前非执行主席，策划美国史上最大庞氏骗局，也是 SEC 监管失败的标志性案例，常被美国监管引用论证投资者保护的必要性。）

规则内容会合理务实，真正起到保护用户的作用，绝非表面文章，监管力度会严肃到位。

主持人：Mike 主席一直在和州监管博弈。我想简单了解预测市场的诉讼之争：多个巡回法院已经做出有利于州政府的判决，也有一个巡回法院支持 CFTC。会不会一路打到最高法院？

Michael Selig：目前趋势是很有可能走到最高法院。不同巡回法院判决出现分歧，新泽西州已经申请最高院复审。我们静待结果。

我不想被贴上「打压各州」的标签。我们核心是捍卫机构管辖权，这是重中之重。我的首要职责是保障市场高效稳定运行；如果管辖权边界不断摇摆，监管工作无从开展。我们认为成文法条很清晰：CFTC 对 DCM 指定合约市场上的事件衍生品合约拥有专属监管权。多个州起诉我们的持牌交易所，我们和交易所一起应诉维权。

我举个例子说明我的顾虑：如果赌场订单簿可以交易事件合约，却没有市场化监管保护，和允许在州牌照货币兑换机构（类似西联汇款、便利店）运行加密订单簿交易，风险逻辑是一样的。货币传输牌照适合支付业务，但不适合订单簿、清算所这类严肃金融市场，极易滋生操纵、内幕交易、虚假对敲。我们虽然拥有反欺诈、反操纵执法权，但州监管平台的订单簿交易数据我们无法完整获取。

只要平台在 DCM 牌照交易所上线衍生品事件合约，标的无论体育、政治，除了洋葱期货、电影票房合约这类法定豁免品类之外，都属于衍生品，归我们监管。除非最高法院推翻我们的解读，否则我们会持续履职。

主持人：让美国成为全球加密之都，依托美国现有的全球资本中心地位。Bankless 本身不站队政党，不左不右；我们反对威权，支持自由市场。我认为你在 CFTC 做的事情本质上支持市场。碎片化州监管会压缩市场规模、降低效率，损害普通用户与全球参与者。我很认可这套方向。期待预测市场案件在最高法院得到支持市场的判决，也期待这套拟议规则落地.