Variant 投资合伙人：牛市下半场，边际美元正涌向哪两大阵营？

作者：Alana Levin（Variant 投资合伙人）

编译：深潮 TechFlow

**深潮导读：**随着加密市场在 2026 年夏季完成关键筑底，投资者的核心质询已从"何时见底"转向"牛市动力来自何方"。Variant 投资合伙人 Alana Levin 指出，当前市场正在形成深刻的机构级共识：边际美元将主要涌向两大阵营，本身充当货币/价值存储的资产（以比特币为核心锚定点），以及具备真实盈利能力的协议。而面对第三类追逐 AI 概念的叙事型项目，投资者应当警惕其代币与股权收益脱节的套利陷阱。更为重要的是，优质项目在过去周期的惊人韧性表明，加密市场正在告别过去动辄 90% 以上的惨烈暴跌，转向类似于成熟传统金融市场 10% 至 30% 的温和回撤形态。本文对 2026 年第四季度的加密流动性市场进行了深入剖析。

市场底部确立，核心提问范式转移

在思考市场趋势时，我的习惯通常是从寻找当前最核心的问题入手。

整个夏季，围绕加密市场最牵动人心的核心疑问莫过于：市场究竟何时触底？我在 7 月初曾撰文指出，当时比特币价格为 $5.9 万，以太坊为 $1600，Zcash 为 $420，市场底部已经触手可及。

如今，这一问题已经得到了清晰的答案：底部大概率已经确立，而且确实发生在了今年 7 月的某个时刻。因此，投资者脑海中首要关注的焦点已经彻底转移。当前最值得深入思考的核心命题是：

• 这一轮牛市是真正扬帆起航，还是一次极具欺骗性的诱多拉升（Pump Fake）？

• 如果我们正处于全面牛市的初始阶段，哪些类型的项目最具备捕获超额红利的能力？

围绕第一个议题，市场自然延伸出诸多后续追问：牛市能够维系多长时间？支撑行情的底层动力究竟是什么？又有哪些潜在黑天鹅可能刺破泡沫？这些问题我将在后续的专门文章中展开。当下，让我们先确立一个基准假设：我们确实正处于新一轮加密牛市的早期阶段。

边际增量资金的两大核心蓄水池

当前市场正在达成越来越广泛的共识：最能够吸引市场上每一笔新增边际美元流入的资产，主要集中在两大明确类别：

• 本身就是货币的资产（Protocols that ARE money，例如以比特币为代表的数字价值存储）。

• 能够真实赚钱的协议（Protocols that MAKE money，具备真实业务现金流与费用收入）。

这两类资产群体被公认为最有可能捕获后续资本流入的核心蓄水池。而紧随其后的二阶思考便是：当全市场的所有参与者都深信这两类资产才是必须持有的核心标的时，市场会产生怎样的二阶效应？

二阶效应深度考量：价值锚定与收入质量拷问

对于"本身就是货币"的资产而言：比特币毫无争议是当下数字价值存储（Store of Value，SOV）的绝对王者。任何试图角逐数字储备货币地位的竞争性资产，都不可避免地要相对于比特币进行估值比较，即：该资产的总市值占比特币市值的百分比是多少，以及该比例如何随时间演进？纯粹的价值存储资产在理论上拥有无限的上行空间（因为其潜在可触达市场 TAM 本身就是整个人类的货币总量），因此，"相对于比特币的市值占比"为投资者提供了一个最扎实的横向锚定基准。

对于"能够赚钱"的协议而言，投资者的审视维度则完全不同。特别地，我预计二级市场投资者将开始极其严苛地拷问协议收入的真实质量：

• 收入究竟是完全依赖于高投机性的纯加密原生场景（例如 Pump），还是深度受益于更广泛的传统金融活动顺风（例如 Hyperliquid 等高频金融基础设施）？

• 一旦整体加密牛市潮水退去，该协议的商业模式是否具备足够的留存韧性？

• 协议的单位经济模型与真实利润率结构（Margin Profiles）到底如何？

换句话说，加密投资者如今提出的质询，正在高度趋同于传统美股公开市场对上市公司提出的严格要求。

估值溢价分化与传统企业类比资产的投机陷阱

对上述质量问题的不同解答，将直接导致协议估值倍数出现显著的溢价分化。那些同时具备以下三项特征的项目，最有望享受更高的营收倍数与市盈率估值溢价：

1. 业务深度暴露于真实世界资产（RWA）和稳定币的持续扩张，而非仅仅依赖加密原生的内卷投机；

2. 拥有清晰明确的机构级用户落地视野与合规通道；

3. 已经完整穿越了上一轮残酷熊市的磨砺，且依然由富有远见的创始人兼 CEO 掌舵。

此外，市场上还存在未被上述两大主流归纳的第三类资产：在链上映射传统非加密商业模式的项目。这类资产大概率将纯粹沦为叙事驱动的波段交易（Narrative Trades）。我必须极力强调的是：这类标的绝大多数只适合作为短期交易筹码，而非适合长期坚守的价值投资。

这类项目在理论上的吸引力在于，投资者可以轻易指着非加密传统领域的成熟估值发问："如果这个链上版本也能达到同等规模，那得有多大空间？"

当前最典型的代表便是试图对标 AI 产业技术栈各个层级的项目：包括路由协议、去中心化推理、GPU 算力网络、数据采集以及交互前端。坦白讲，我对绝大多数此类业务是否真正需要区块链抱有极大的怀疑。更致命的是，这类项目往往存在极其可疑的"代币与股权割裂"（Token vs Equity Split）问题：核心商业价值在法律上天然沉淀在实体公司的股权中，而项目方仅仅象征性地拿出微薄收益在二级市场随意回购代币。一个项目能赚取营收，绝不等于代币能够捕获价值！这是加密行业上演了无数次的古老戏码。尽管它们在狂热期仍可能是不错的博弈筹码，但我个人会将其视作一种逃顶反向指标：一旦看到这类项目全线疯涨且跑赢大盘，往往意味着整个市场的理性自律已然崩溃，顶部风险正在急剧逼近。

三维分类框架的深层意义：成熟市场的回撤范式

加密市场历来具有极强的周期性。在过去的十余年中，全行业基本遵循着相对规律的四年牛熊轮回。但在本轮周期中，一个前所未有的结构性变化悄然发生：部分基本面坚固的核心资产甚至从未真正陷入深度熊市，而是在不断走强的底层数据支撑下持续实现复利累积。

我坚信，未来的机构级资本将越来越坚定地向这些真正具备造血能力的标的聚拢。虽然它们同样会经历市场周期性调整，但我预计其回撤幅度将开始高度趋近于传统成熟金融市场（回调幅度通常在 10% 至 30% 之间），而不再是此前几轮残酷周期中动辄暴跌 90% 以上的毁灭性毁灭行情。

归根结底，这些积极转变是加密金融走向真正成熟的令人振奋的明证。